流动性进化论：加密市场的钱从哪里来，又被谁赚走

Circle 是“秀逗”了吗？为什么要支付这笔 4.125 亿的渠道佣金？

2026 年第二季度，Circle 的收入及储备收益合计约 7.013 亿美元，分发、交易及其他成本约 4.125 亿美元，占了 58.8%。这家公司发行 USDC，用户把钱换成数字美元，储备资产产生收益，然后其中相当一部分，要分给帮它把 USDC 送到用户手上的合作伙伴。8 月 5 日公布的最新季度业绩显示，收入及储备收益同比增长 7%，这项成本同比增长 1%；6 月底 USDC 流通量约 733 亿美元。

对于支付方，这个事情显然不合常理；但对于收益方，这个是个值得深挖的生意。

你发行了稳定币，合规牌照有了，储备也准备好了，然后呢？交易所要愿意收，用户要愿意拿，别人做交易、做支付的时候，要愿意用你的币结算。钱才能留在你的体系里，储备才能持续产生收益。

所以比起先问这个项目属于什么赛道，我更倾向于先看钱从哪里来，经过谁的手，最后流去哪里。你就把它想成一条供应链：上游有人拿出资金，中间有人负责兑换、搬运和分发，到了交易市场，还要有人愿意接着用这个标的进行交易/买卖。沿着这条链看，很多项目的价值，以及谁有资格收钱，会清楚很多。

币圈喜欢把历史分成比特币、智能合约、DeFi，再到 RWA。如果换一个角度，这十多年也是大家不断在解决一个问题：如何让更多钱、更方便地参与交易。这里面有外部资金进来，也有原来的钱换了地方，有时候只是同一笔钱转得更快。

这几个数字都在增加，但增加的原因都不尽相同。

一、

先把“流动性从哪里来”讲明白。矿工挖出币，项目方发出代币，解决的是资产供应。你要把这个币卖成美元，还得有另一个人拿钱来买。一个币最后成交在 100 美元，不代表剩下的币都能卖 100 美元。市值可以按这个价格乘出来，能兑现多少钱，要往下看买单。

早期交易所做的，就是把这些分散的人和钱聚在一起。你有币，我有钱，大家不用各自找人、谈价、担心交付，把钱和币存进同一个平台（类似股市的预托金），就可以交易。买卖越方便，下一批用户越愿意来，钱也越容易留下。交易所慢慢掌握的，是一群有余额、随时可能下单的人。

这也解释了为什么项目方要上交易所。币在链上，和币出现在大量用户可以直接购买的地方，是两回事。上币接近的，是用户账户里的购买力和购买意愿。

但交易所里面，不同业务带来的钱也不一样。Coinbase 的 2026 年第二季度财报，把这件事说得很清楚：

消费者交易贡献了约四分之三的交易收入，这个很正常；但稳定币收入约 2.92 亿美元，高于约 1 亿美元的机构交易收入，这个就很有意思了。平台留住稳定币余额，也能参与相关收益的分配，甚至成为了第二大收入来源。资产沉淀解释了为什么交易所除了争取订单，也在争取用户把钱留在自己这里，因为这可以从发行商处获得可观的渠道费用。

二、

发币融资，又把这笔钱带去了别的地方。2014 年，以太坊公开销售筹到约 3.1 万枚比特币，当时价值约 1,800 万美元。 参与者拿已有的比特币，换未来的以太币，团队拿到资金继续开发。这是一个新项目获得资金的过程，也是一笔旧资产在不同人之间的重新分配。

后来代币融资越来越热闹，参考 2017～2018 年的 ICO 潮。但项目方宣布融资多少，不等于币圈就流入多少新美元。钱可能是从其他币卖出来的，也可能是持有人拿原来的比特币、以太币来投。团队拿到之后，还要付工资、付供应商，有些又会换回法币。看一轮融资，除了看金额，也要看募集的是什么、从谁手上来，以及接下来怎么花。

三、

稳定币解决的，则是资金在这些市场之间怎么走。

假设你卖掉比特币，只是觉得短期要跌，并没有打算退出币圈。你希望先拿着美元，过几天再买，或者转去另一家交易所做套利。每次都出金回银行，再重新入金，时间、渠道和地域限制就会挡在中间。USDT、USDC 让你可以先持有一种美元计价的资产，再把它转去下一个市场，省掉出入金的问题。

出入金在亚洲市场的变化就很直观。Chainalysis 在 2019 年的研究里，追踪了火币、OKCoin 等平台在 2017 年中国境内交易所整顿前后的交易结构。交易活动恢复时，人民币报价大幅转向 USDT。它抽样的十家场外经纪商，在 2018 年 9 月至 2019 年 9 月收到约 8.77 亿美元加密资产，前一年度是 5.77 亿美元，增长约 52%，我们能看到资金入口迁移的痕迹。

原来用户直接拿法币去交易所买币，后来为了规避政策，多加了一段：先通过场外商户完成兑换，再进入交易市场。商户能接本地付款，又能交付全球平台愿意收的稳定币，这个连接就有了生意。稳定币的价值，也是在这些具体的使用场景中累积起来的。

规模做到后面，发行商的发行规模就很可观。Tether 在 2026 年第二季度公告中披露，当季净经营利润约 15 亿美元，主要由美国国债和回购业务贡献。 用户拿着稳定币等机会，背后的储备资产可以产生收益，这门生意也就跟资金能留下多久有关。

截至 2026 年 9 月 27 日，DefiLlama 页面显示，稳定币总市值约 3,066 亿美元，其中 USDT 约 1,838 亿美元，USDC 约 754 亿美元，USDT 占比 59.93%。最近七天总规模增加约 16.79 亿美元，约 0.55%。

当然这些余额不能想当然全部视为下一轮的买盘。这里面有不同的抵押和对冲机制；拿稳定币的人，也可能为了汇款、支付或储蓄。即便钱停在交易所，也得等持有人愿意买入风险资产，才会成为买单。

所以“钱进来了”和“钱要买币了”是两件事。

四、

永续合约让资金多了另一个参与理由。2016 年，BitMEX 推出比特币永续合约，把没有固定到期日的合约和资金费率机制结合起来。 对市场的意义，除了让人更方便开多开空，也包括让一批不想赌方向的钱，有机会进来做生意。

比如资金费率为正，而且足够覆盖成本，你可以买现货，同时开空永续，尝试赚取资金费。这时候你对币价有没有信仰，并不那么重要。你在现货市场贡献买盘，在合约市场贡献卖盘，持有这组仓位的理由，是两边合起来能不能赚钱。做市商也可以用合约对冲库存，让自己更有条件持续报价。

当然，费率会反转，基差会变，保证金还得管理，平台也可能出问题。方向对冲了，不代表风险全部消失。但市场可以因此吸引更多目的不同的资金。他们不需要相信同一个故事，也可以成为彼此的交易对手。永续合约减少了一些参与的摩擦，让原来没有理由进来的人，多了一个理由。

传统衍生品市场也能看到这种扩展。CME 在 9 月 2 日公布的数据中披露，2026 年 8 月加密货币产品日均成交量为 17.5 万张合约。 CoinGecko 统计的前十大中心化永续交易所，在 2026 年第二季度约 12.7 万亿美元成交额。

五、

到 2020 年前后，DeFi 把“谁来出钱做市”这件事再往外推了一步。

以 Uniswap 为例，你可以把两种资产放进 AMM 资金池，让合约按规则执行兑换。经典的恒定乘积资金池，价格跟着储备比例变化，再由套利者把它与外部市场拉近。 普通持币者也能参与提供流动性，赚取手续费，同时承担库存价值变化、逆向选择和合约风险。

对项目方来说，变化也很大。以前你要接触用户，往往得先争取交易所上币；现在可以自己建一个池子，把资产放进去，让市场先交易起来。Uniswap 公布的 2020 年回顾显示，全年成交额超过 580 亿美元，2019 年约 3.9 亿美元；2020 年末，超过 6.8 万个地址在提供流动性。 有没有新增的资金入局？不好说；但资金组织成市场的方式，确实多了一种。

接下来大家就想到：既然资金会比较收益，那我多给一点奖励，能不能让钱过来？

2020 年 8 月底，SushiSwap 上线，让 Uniswap 的流动性提供者提交存款凭证，领取 SUSHI 奖励。CoinGecko 的同期报告记录，9 月 9 日，超过 8 亿美元流动性从 Uniswap 迁入 SushiSwap；9 月 12 日，十倍奖励阶段结束后，资金开始流出，其中大量回到 Uniswap。 钱来得快，回去也快，流动性提供者会自己算哪边划算。

Uniswap 随后推出 UNI，安排 2,000 万枚代币做初始流动性挖矿；9 月 18 日挖矿启动时，锁仓量升到 20 亿美元以上。 这场“吸血鬼攻击”把一件事摆得很明白：代码能复制，资金能迁移，你可以用奖励把别人池子里的钱吸过来，对手也可以再把钱吸回去。

但对整个行业来说，8 亿美元换了个 staking 场所，不等于市场上多了 8 亿美元。对单个项目来说，奖励停了之后，资金愿不愿意留，才决定这笔获客成本有没有花出价值。发代币补贴也有成本，持币人承担稀释，领奖励的人想兑现，还需要有人接盘。如果交易本身赚不到足够的手续费，这笔流动性就得一直补贴下去。

借贷又把资金周转往前推了一段。资产抵押进去，借出稳定币，稳定币再投入另一个协议。同一套资产支持了更多活动，也多了几层负债关系。因此各家协议的锁仓量不能直接加起来，当成行业有那么多独立本金。原始抵押物、借出去的钱、再存进去取得的凭证，可能在不同地方反复出，形成循环贷款。

六、

不过到了大家都要拿钱走的时候，区别就出来了。

2022 年 FTX 倒下，涉及的是客户资产被挪用。美国司法部在 2024 年的判刑公告中指出，Sam Bankman-Fried 盗用了超过 80 亿美元客户资金。 用户看到的账户余额，以为随时可以提走，但支持这笔余额的资产，被拿去承担了用户没有授权的风险。账面有钱，和手上有钱可以兑付是两回事

影响还会传到别的平台（参考上述的循环贷思路）。Kaiko 在 2023 年末回顾中指出，它监测的 1%市场深度，比 FTX 和 Alameda 倒下前低约 50%。价格和成交量有所恢复，部分做市资金却没有回来。该报告将缺失的原因部分归因于机构损失、退出或减少风险投入。

这说明盘口后面是有人拿本金在撑的。一家做市机构损失了资金、融资受影响，它在多个平台的报价都可能收缩。币价涨回来，不代表这些本金也跟着回来。你多开几个交易对、多做几轮营销，也补不上这笔钱。

2023 年 3 月，USDC 又提醒了市场一次。硅谷银行倒闭后，Circle 披露有 33 亿美元储备存款受到影响，约占当时总储备的 8%，USDC 出现脱锚。事情直到美国当局宣布保障存款人后才得以平息。

你在链上可以全天转账，但美元能不能从银行拿出来，是另外一件事。银行的角色一直都在，只是退到稳定币后面，没有从这门生意里消失。市场相信你能一美元兑回去，才比较愿意按一美元收；一旦这条路径出问题，前面的交易都会受影响。

七、

资金池越来越多，又带出了下一门生意：用户的订单应该送去哪里。

普通用户不可能逐个比较哪个池子便宜、哪边深度好、手续费多少，聚合器就帮他做这件事。比如 Jupiter 的路由机制，会比较 Solana 生态里的流动性来源，寻找交易路径。 资金由不同池子和做市商提供，用户却可能一直留在同一个入口下单。

从这里开始，提供流动性和分发流动性，就更容易分开来看。你负责出资金、挂报价，我负责把用户和订单带过来。两边都有价值，但谈判能力取决于各自有多难被替代。资金方如果容易换，入口就更有选择；某个市场的报价和深度别人做不到，它也有条件留下更多收入。

Hyperliquid 的 Builder Codes 也是一个例子。第三方应用可以在用户授权范围内，对经由自己提交的订单收取额外费用。 你可以围绕现成的交易基础设施做产品，把用户服务好，不必每个应用都从头建一套市场。用户看到的是前面的界面，成交可能共用后面同一套基础设施和流动性池子。

八、

现在我们回头看 Circle 那笔“渠道分发”成本，就不奇怪了。你把稳定币做出来，别人手上有用户，有余额，有使用场景，你要进入他的网络，就需要谈利益怎么分。技术上的方便，需要用高额的分发渠道成本来弥补。

华尔街进来之后，也是沿着这个逻辑。

2024 年 1 月 10 日，美国 SEC 批准多只现货比特币交易所交易产品上市交易。 对一部分投资者来说，过去要开加密账户、研究钱包和私钥，现在可以直接在证券账户里买到比特币敞口。资产没有换，购买路径换了，原来嫌麻烦或者受内部流程限制的钱，就多了一个入口。

Farside 2026 年 9 月 21 日至 25 日的数据显示，美国现货比特币 ETF 合计净流入 23.858 亿美元，五个交易日都是净流入；9 月 25 日当天净流入 1.345 亿美元。 这就是“机构进场”的具像化表现。

RWA 则把路往另一个方向接。2024 年 3 月，贝莱德推出 BUIDL，把投资现金、美国短期国债和回购协议的基金，以代币形式交付给合资格投资者。推出时最低投资额是 500 万美元，代币可以在获批投资者之间转让。 到了 2026 年 9 月 27 日，BUIDL 总资产价值约 22.4 亿美元。

这件事的价值，是传统资产多了一套链上分发和使用方式。但管理 22.4 亿美元资产，不代表二级市场随时有 22.4 亿美元接盘。

而且，链上的钱去买国债产品，也可能只是原来拿 USDC 的钱换了一个地方赚利息。对基金是新增资产，对加密风险资产未必是新增买盘。所以每次看到“传统金融进入币圈”，还要继续看，究竟是传统的钱进来买币，还是币圈的钱出去买传统资产。

把这些环节放在一起，就比较容易看清楚：

这些环节也没有谁把谁全部替代掉。你今天的一笔交易，可能从银行账户开始，换成稳定币，通过钱包和聚合器下单，由做市商承接，最后又通过永续合约对冲。每一段都有人提供服务，也有人承担风险，手续费、价差、储备收益和分发收入，就沿着这条路径分出去。

所以看一个项目，会想知道它在这条链上的位置。它能带进来多少钱，有多少是从别处搬来的？补贴停了，用户还会不会用？它收得到费用，这笔收入最后归公司、归资金提供者，还是有机制回到代币持有人手上？项目有收入，跟买它的代币能不能分到价值，中间也可能隔着好几层。

九、

币圈这十多年的变化，是让资金有了越来越多上链的参与理由。有人看好资产，有人想赚资金费，有人要对冲，也有人只是需要把钱转到另一个地方。把这些目的不同的人，以较低的摩擦放进同一个市场，买卖才更容易持续下去。

技术可以继续进步，资产可以越来越多，但最后落到一笔卖单上，还是要有人愿意拿真金白银出来。谁能持续找到这笔钱，谁能让出钱的人算得过账，谁又能把交易带到这里，这些生意才值得沿着资金流向，一层一层往下追溯。

这么一看，这跟潮汕地下钱庄也有点相似了。

作者：@agintender

原文链接：https://x.com/agintender/status/2104134159656747120